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当下短端利率分位数相对更高，但资金面相对宽松，短端利率是否被高估，以及后续是否会迎来“补降”行情值得关注。对比历史上短端利率处于类似点位阶段中国债与资金利率利差，我们发现当下短端利率存在被高估的现象。后续资金面可能维持稳中偏松格局，而短端利率“补降”后收益率曲线可能存在做平的空间。

5月23日牛陡行情背后是否存在短端利率的“补降”空间。周二债市在资金面宽松、股市走弱的影响下大幅走牛，收益率曲线陡峭化。我们从春节开始提示看多，而当下长端利率的逻辑没有太大变化，而短端滚动三年分位数相对更高，和2022年8月降息后的低点利差较阔。在资金面对宽松的环境下，短端利率是否被高估，以及是否会迎来“补降”行情值得关注。

当前短端利率和收益率曲线定价了怎么样的资金面预期？当下短端利率水准大致对应2019年下半年、2020年中以及2021年下半年，对比三个阶段中国债与资金利率、NCD利率利差和当前阶段数值的差异，我们发现当下资金利率对应短端利率点位应当更低，意味着当前短债利率存在被高估的情况。此外，历史阶段资金利率中枢略高于当下水准，NCD利率中枢和当前水准较为一致，而每个阶段都存在票据利率-SHIBOR利差下行而资金利率、存单利率波动幅度下行的特征，和当下信贷增速放缓的环境较为一致。

后续资金面会出现“衰退式宽松”么？去年散点疫情冲击下，经济基本面走弱而融资需求下降，叠加央行加码宽货币，资金面陷入“衰退式宽松”。当下经济修复节奏放缓而信贷需求回摆，但当前货币政策取向更多偏向稳健，市场利率围绕政策利率波动的政策要求下或难以重现去年的大幅宽松的环境。此外，年中流动性缺口对于流动性宽松的扰动可能相对较小，信贷结构性压力边际缓解，但年中同业存单总量到期压力较大，资金面或呈现稳中偏松的格局，不排除阶段性波动加大的可能性。

短端利率和收益率曲线后续将如何变化？回顾当下短端利率点位所匹配的2019年下半年、2020年年中以及2021年下半年三个历史行情阶段，可以发现当下资金利率水准对短端利率的映射有所高估，参考历史点位，当下1年期国债可能还存在至少10bps左右的下行空间。在5月的债牛行情中期限利差边际走阔，虽然短端短期可能存在“补降”的行情进一步推升期限利差，但长期来看宽货币取向较为稳健，而基本面弱修复主线或将回归，关注后续长端利率下行与做平曲线的空间。

风险因素：货币政策操作超预期；财政收支超预期。

（明明为中信证券首席经济学家）