【文/管涛】

日前，国家统计局公布了3月份的通胀数据。当月，CPI同比增长0.7%，低于市场预期的1%，且较上月增速回落0.3个百分点；核心CPI同比增长0.7%，连续12个月小于或等于1%。

同日公布的金融数据再次大超预期。3月份，M2余额同比增长12.7%，预期11.9%，前值12.9%；社会融资规模单月新增5.38万亿元，市场预期4.42万亿元，同比多增7235亿元；社会融资规模存量同比增长10%，较上月回升0.1个百分点。

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市场对我国陷入通缩的担忧再度加深，年内降息预期再次升温。然而，需要注意的是，通胀疲软或低通胀是一种特殊的经济状态，通货紧缩更多是经济周期波动的物价阶段性切换，不应将中长期低通胀担忧或前期的反通胀力量（disinflationforce）线性外推到通缩（deflation）。

低通胀不等于通货紧缩

国际上通常认为通货紧缩是指总体物价水平在一段时间内持续下降。更为严格的定义是“一个特征，两个伴随”，即物价总水平持续下降，伴随着货币供应减少和经济衰退。

2020年新冠疫情大流行以来，我国不论CPI还是剔除食品和能源的核心CPI通胀，均只有个别月份出现了同比负增长，而且持续时间非常短，CPI同比下降仅有3个月，核心CPI仅有1个月。同期，我国M2持续同比正增长，2022年7月以来同比增速更是维持在2016年5月份以来的高位；GDP也仅有2020年一季度和2022年二季度因疫情严重冲击，出现过短暂的同比负增长。

2022年，在全球CPI通胀高达８%以上的情况下，我国全年通胀只有2%，说明我国反通胀力量较强，而不能说是已经出现了通货紧缩。今年一季度我国CPI累计通胀同比增长1.3%，核心CPI增长0.8%，仍属于低通胀的范畴。

我国通货紧缩的压力主要体现在生产端。今年3月份，PPI同比下降2.5%，降幅环比扩大了1.1个百分点，且连续6个月处于负增长区间，一季度累计同比下降1.6%。这一方面反映了基数效应。2020年～2023年一季度，我国PPI四年复合平均累计同比增长2.1%，仍属正常。另一方面反映了输入性的全球反通胀力量。去年国际大宗商品尤其是粮食、能源价格高企，推动全球高通胀回归。

今年在大宗商品价格回落、主要央行货币紧缩等作用下，全球经济复苏放缓，通胀可能延续下行趋势。再一方面推动中下游企业盈利改善。去年10月份以来，我国PPI与CPI增速剪刀差重新逆转，有助于中下游企业成本向消费端的传导。

然而，PPI负增长不符合通缩的一般定义，充其量只能称之为局部的通缩。正如当前我国整体CPI通胀温和，但食品CPI通胀较高，只能称之为结构性通胀一样。去年全年，我国食品CPI2.8%，较整体CPI高出0.8个百分点；今年一季度食品CPI为3.7%，较整体CPI高出2.4个百分点。

鉴于食品支出占到我国居民人均消费性支出的三成左右，故群众真实感受的通胀程度要高于CPI数值显示的通胀水平。同时，我国政府也多次强调要及时有效缓解结构性物价上涨给部分困难群众带来的影响。

当前我国经济处于复苏阶段，再通胀动力（reflationfactor）正在逐步蓄力。去年超预期因素叠加房地产周期下行对国内经济的拖累非常大。从软数据（问卷调查）上看，制造业PMI、居民未来就业、当期收入、银行家和企业家宏观经济热度指数均处于绝对的低位，61.8%的居民倾向于更多储蓄，占比连续七个季度上升；从硬数据看，工业增加值、服务业生产指数和社会零售当月同比季度均值较上一季度均有明显下滑，且明显低于正常水平。虽然基建和制造业投资努力支撑内需，但固定资产投资在房地产投资拖累下继续下滑。今年一季度，实体经济信心已经有明显改善，制造业PMI指数攀升至十多年未见的高位，居民储蓄意愿有所下降，收入和就业感受也有所改善。

去年初以来至今，我国宏观政策力度不可谓不大。据社科院数据，去年我国政府部门宏观杠杆率上升3.6个百分点，涨幅仅次于2009年全球金融海啸和2020年新冠疫情。这还没有包括地方政府稳增长的努力。

今年3月，M2同比增速较2021年底上升3.7个百分点至12.7%，贷款余额同比增速较2021年底上升0.2个百分点至11.8%；前3个月社融累计同比多增2.47万亿元，超过2020年同期水平。除了没有特别国债，定向货币政策工具、新发3000亿元金融债和调增8000亿元政策性银行信贷额度等措施相继出台。今年3月中旬，人民银行再次全面降准25个基点，进一步巩固经济复苏基础和加码稳增长。

总量上看，不管是货币通胀理论还是财政通胀理论，结果都不应该指向通缩。流向上看，此前市场热议政府和国企等部门的资金流向民间部门，可能还未得到充分有效的使用。去年，金融机构新增居民人民币储蓄存款17.84万亿元，创下历史新高，较2015~2019年均多增11.63万亿元，较疫情后的2020~2021年均多增7.24万亿元。然而，如果不考虑储蓄分布不均和金融市场不确定性等因素，防疫措施优化、居民预期好转和房地产逐渐企稳均有利于超额储蓄释放。